作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红

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本报告完成时间 | 2023年04月22日

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本周油脂整体延续调整，周二由强劲社零数据引发的反弹昙花一现，很快受到基本面及宏观的双重压制。盘面大涨后，棕榈油及菜油进口利润双双打开，暗示海外市场卖压的存在，对油脂涨幅形成较强限制。此外，随着CIQ证书获得审批，前期滞港的大豆顺利通关，20号左右各地区大豆压榨厂陆续迎来开机，一定程度缓解了市场对近月供应偏紧的担忧。伴随着收割推进，本周南美贴水继续下行，大豆进口成本下移带来的榨利改善推动国内积极采购，套盘及05移仓压力亦对豆类09合约带来集中冲击。雪上加霜的是，周五市场出现对第二轮疫情爆发的担忧情绪，这直接推动豆油09合约跌破3月底创下的低点。展望后市，在宏观风险依然存在，且供应改善倾向较强的背景下，我们预计中短期油脂很难取得向上的突破，面临的向下压力依然偏大。

一、多重利空冲击，豆油创出3月以来新低

本周豆油领跌油脂，周线录得3.38%的跌幅，且刷新3月底创下的低点，受到了多重利空因素带来的冲击。在近月市场，前期滞港大豆的顺利通关带来现货供应改善预期，制约了豆油05合约的单边上行动能。在远月市场，巴西继续崩塌的贴水带来新低的大豆进口成本，榨利持续改善引发较多买船，为豆油09合约带来较大空头套保压力。周二强劲的社零数据及3月同比大增26.3%的餐饮收入引发的需求乐观情绪未能持续太久，对第二波新冠疫情的担忧再度引爆市场悲观情绪，直接导致豆油09合约的创出新低。

在05合约对应的近月市场，突出的变化是本周滞港大豆顺利通关，快于此前市场预期。过去几周港口大豆的通关不顺畅导致压榨回升进度被推迟，对豆类近月市场供应带来较大影响，市场对于05合约通过盘面上涨来收敛基差存在一定期待。然而，随着CIQ证书获得审批，前期滞港的大豆顺利通关，20号左右各地区大豆压榨厂陆续迎来开机，缓解了市场对豆类近月供应偏紧的担忧，也削弱了市场阶段性看涨盘面尤其是05合约的基础。钢联数据显示，本周111家油厂大豆压榨量为153.93万吨，较前一周增近7万吨，预计下周压榨量将回升至174.9万吨，且后续仍有进一步回升空间。这将为豆类现货市场报价带来下行压力，制约其05单边及59价差上行空间。

在09合约对应的远月市场，巴西继续崩塌的贴水带来大豆进口成本再度下行，当前巴西6月船期的大豆进口成本跌至不足4000元/吨，这带来国内大豆压榨利润的持续改善。在此情形下，国内积极采购廉价的巴西贴水，据传本周采购40船以上远月船期大豆，这为豆类09合约盘面带来相当大的空头套保压力。更为雪上加霜的是，多数集团将05套保单的最后移仓日设在4月20号，此前在港口大豆通关问题可以很快解决的预期下，一直在等待59价差回落的移仓机会，但却迟迟没能等来。他们在20日最后期限前两日集中移仓的行为，对豆类09合约走势带来了较大冲击，以豆粕09合约的表现最为典型，19-20日的大跌伴随着21万手的大幅增仓。

二、海外市场卖压仍存，国内油脂涨幅受限

除了豆类市场在多重利空下的弱势，本周市场的另一特征是海外市场卖压仍存。在连续一周多回调后，周二盘面仅2-3%的涨幅就引发了菜油及棕榈油进口利润的双双打开，这背后暗示的是海外市场卖压依然存在。在今年几乎所有油脂都增产的背景下，海外市场卖压的存在预计将令国内油脂市场涨幅受到持续抑制。

得益于多个东欧国家对乌克兰农产品开展的进口禁令，市场对欧洲菜油供应过剩的担忧有所减轻，本周欧洲菜油报价一度反弹至950欧元/吨，但又很快回落至915欧元/吨。欧菜报价反弹持续性不强，我们认为主要是因为欧洲的菜油压力除了部分源自乌克兰菜籽，更多源自澳洲创纪录菜籽产量所引致的大量进口，这意味着禁止乌克兰农产品出口并不能多大程度缓解欧洲菜油的供应压力。在国内食用及生柴需求萎靡的情况下，欧洲不得不将过剩的菜油供应转向出口市场，中国仍将是其重要的出口目的地。此外，增产的俄罗斯菜油也依赖于扩大对华出口，这意味着国内菜油进口利润窗口仍将时不时打开，这将继续为菜油市场带来新增供应压力。

产地棕榈油虽然近端并无销售压力，国内近月棕榈油也倾向于去库。但在远月较强的累库预期下，产地对于销售远月的态度仍相对积极，这预计将带来国内棕榈油去库放缓。本周二棕榈油上涨稍多一些后，当日国内即新增6-8条8-9月买船，这背后暗示的是产地在远月产量回升、出口转弱倾向下的卖压增长，故而愿意在报价上让步给需求国进口利润。在印尼出口政策调整迟迟没有官方确认，且产量季节性增长将限制其政策调整空间的情况下，远月棕榈油供应并无忧虑。海外市场报价高低及卖压强弱将成为国内棕榈油价格运行区间的重要参考。

整体来看，在宏观风险依然存在，且供应改善倾向较强的背景下，我们预计中短期油脂很难取得向上的突破，面临的向下压力依然偏大。随着本周各地区大豆压榨厂陆续迎来开机，在未来两个月大量大豆到港压力下，豆油现货市场供应将获得持续改善，需求不振将令其面临较强累库压力。而在菜油及棕榈油市场，海外市场卖压的存在预计将令国内市场涨幅受到持续抑制。除了持续关注海外大豆、棕榈油、菜油市场报价，国内大豆压榨厂开机情况之外，短期还需额外关注国内对需求复苏、二次疫情的交易，以及各种可能影响美联储加息路径的线索。

研究员：石丽红

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